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    云南快乐10开奖结果:私募融资中的企业估值与交易结构

    《管理学家》 2009年7月31日 作者:《财经界·管理学家》

         对于处于成长期并期望利用资本市场融资的企业来说,PE能够起到助推器的作用。PE投资者成为目标公司股东后,期望目标公司早日上市的意愿比老股东更迫切,故将竭力推动目标公司IPO上市。

    PE投资者在目标公司中占多大比例的股权,取决于双方认可的公司股权价值,确定公司股权价值过程即为公司估价。所谓交易结构,是指投融资双方就PE投资金额及其资本结构(债权、股权各占多少)、资金投入进度、治理结构要求、目标公司应实现的预测业绩和PE资本退出方式等方面约定的安排??杉?,交易结构的依据是公司估价,交易结构又直接影响公司估价的高低。

      

    目标公司股权估价

    现在,几乎所有拟进行私募股权融资的公司都明白,融资时不宜以账面净资产作为对价来引进外部股权资本,一般都要求有一定的溢价。

    目标公司估价是PE融资的关键,也是双方谈判的焦点,其内在逻辑是“价值等于价格”,即目标公司的交易价格应以其价值为依据。公司估值方法通??煞治怨乐捣ê拖喽怨乐捣?。

    绝对估值法中,目标公司的价值等于公司未来创造的价值全部贴现到投资时点的价值总和,故绝对估值法也被称为贴现法。按用于贴现的价值指标分类,绝对估值法可分为股息贴现法(DDM)、自由现金流贴现法(DCF)和剩余收益法(RIM)。DDM法中,公司价值等于公司未来向股东支付的全部现金红利贴现到投资时点的价值,DDM适用于业绩增长稳定且能够持续分红的公司;DCF法一般指自由现金流法(FCFE),是将目标公司保证公司持续发展要求所需现金后可供股东分配的现金价值贴现到投资时点的现值作为公司价值,对于拟上市公司或PE投资者拟控股收购的目标公司,一般用FCFE作为估值指标;用RIM法估价所得到的目标公司价值,则等于公司当前的净资产值加上公司未来创造的全部剩余收益价值的贴现值。

    运用绝对估值法时,需要提醒注意的是,不要误将预测期作为收益期。收益期是指公司未来可以创造价值的持续时间,而预测期是根据公司经营计划预测每期估值指标(股息、FCFE或RI)绝对数据的某个时间段。收益期要比预测期更长。应用绝对估值法估价,预测期一般设定为5年,收益期一般都假设为永续(预测期后,估值指标保持一个永续增长率)。若仅以预测期作为收益期对公司进行估值,公司价值显然被大大低估了。

    然而,谁都无法保证预测期和收益期的估值指标绝对准确。在现实运作中,人们经常将绝对估值结果与相对估值结果进行比照,二者可以互相作为估值结果合理性的检验依据。

    相对估值法,是不直接计算公司创造的绝对价值,而是将目标公司与相同经济体中同业公司的股权价格与各项财务指标的相对关系进行类比,以得出目标公司的价值。相对估值法实际上是一种经验估值方法,常用的相对估值指标有市盈率(P/E)、市净率(P/B)、V/EBITDA倍数等。其中,EBITDA为息税折旧摊销前利润,V为公司总价值。公司总价值V扣除公司债务资本市价后即为公司股权价值。

    运用相对估值法对目标公司进行估值,需要收集一定数量的同业公司作为样本进行类比和统计分析,最后得出估值。实际案例中,人们还是比较习惯用价格相对目标公司最近一个会计年度净利润的市盈率对目标公司股权进行估价,一般认为PE投入前市盈率(Pre-money P/E Ratio)为5至8倍的估价比较合理。但这也并非绝对,对于一些从事高速成长的新兴业务或成长性明显超过同业的目标公司,其融资交易后(Post-money)市盈率甚至可以达到20倍以上。PE机构投资一家目标公司,不仅是为了追求目标公司在私募融资时一级市场价格与目标公司上市后二级市场价格之间的差额,更重要的是分享目标公司的成长价值。

    PE投资者最终能接受的目标公司估价,还与其股权退出渠道和预期可实现收益密切相关,即估价还受到交易结构的影响。

      

    PE融资的交易结构

    PE融资的交易结构,主要是指PE投资者投入的资金在目标公司所享有权益资本的性质,依此性质可分为简单股权和股权/债权组合结构两类。最简单的交易结构,是按照双方约定的目标公司估价将PE投入的资金全部折算为一定比例的公司股权。

    为了提高公司的股权资本收益率,有的PE投资者投入资金占一部分公司股权的同时,再配套投入资金供目标公司有偿使用一年以上。有时双方合作意向非常明确,但对目标公司估价和公司能否实现预测业绩存在一定分歧,这时可安排将PE投资者投入的资金先作为公司借入的附息债务,利息一般不低于PE基金募集的资金成本。待公司达到预测业绩后,PE投资者有权按照约定估价将该资金全部或部分转换成股权资本;若公司未达到约定业绩,则PE投资者可以选择放弃转股的权利,收回投资本息。

    除了交易结构外,PE融资交易还涉及如下几方面的重要内容。

    (1)目标公司的治理结构。目标公司引进PE资金后应按照拟上市治理准则规范运作,PE投资者还会对公司及其老股东提出如下要求:PE投资者有权向目标公司委派董事、监事,PE投资者对目标公司增减注册资本具有否决权,老股东尤其是控股股东不得以低于本轮PE融资的价格向他人转让股权,公司不得为除控股子公司之外的其他人提供担保。

    (2)业绩承诺或保证。如前所述,投融资双方对公司估价的重要依据是公司未来收益及其增长率,故目标公司需要对未来可以实现的业绩做出承诺或保证。若未完成,老股东应给予PE投资者一定补偿,主要包括股份补偿和现金补偿两种方式。

    股份补偿,是指由目标公司老股东根据实现业绩与承诺业绩的差额向PE投资者无偿转让额外股份,蒙牛在2002年引进PE时就采用了这种交易结构。但如果这种股份补偿不设限制,有可能造成控股股东的股份不断被摊薄而失去实际控制人地位,甚至会影响目标公司未来的上市运作。

    因此,现在更多的PE融资案例往往还是选择由老股东向PE投资者以现金方式补足公司完成承诺业绩应分享的权益增值。

    (3)PE资本退出方式。大部分PE投资者实现收益的首选方式,是帮助目标公司运作上市,禁售期过后再出售目标公司股票。有时由于公司控股股东自身的主观原因,或因受到一些客观原因限制而无法上市,有的PE投资者会要求获得在一定时间内由老股东收购或公司回购PE投资者所持股权的权利。

    需要警惕的是,不要轻易授予投资机构领售权。所谓领售权,就是指PE投资者有权强制要求目标公司原有股东和PE投资者一同向第三方出让公司股权,而转让价格和条件是PE投资者与第三方达成的。

    本文介绍的只是公司PE融资运作的基本原理,引进PE是一项相当复杂的专业工作,实际运作时,目标公司应有能够与专业投资机构沟通的专业人员或财务顾问。

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